中国国际金融有限公司 研究员：孙轶佳，袁霏阳，金志耀

2010年一季度业绩超市场预期:一季度实现销售收入20.9亿元,同比增长31.9%,净利润达到5.63亿元,同比增长48.8%,每股收益1.07元,超出市场预期。
酒类行业快速增长是收入超预期是的原因之一。2011年一季度中高端白酒的销售持续超预期,而张裕所在的价格端与中高端白酒更为相似,其受益于行业需求的快速增长。一季度酒庄酒和解百纳的同比增速分别达到40%-50%和30%以上。同时,在2010年对公司的大区经理进行调整,2011年作为各区域的开局之年,区域经理开拓市场的动力更高。加之经销商预期公司提价,使得2011年一季度收入增速超市场预期。

一季度毛利率同比提高3.5个百分点。今年一季度同比增加5亿元收入中55%是解百纳以上产品,其中卡斯特以上产品占比达到27%。加之公司对部分产品价格的调整带动毛利率同比提升。

一季度销售费用率同比下降3.5个百分点。销售费用率下降主要因为收入增长超预期,且去年全年预提1亿元的广告费用。

评论:需求升级带动公司收入的快速发展。茅台的提价不但为中高端白酒的发展打开价格空间,也使得葡萄酒行业呈现快速增长的发展态势。但是,我们判断今年二季度经销商的提价预期回落,使得公司二季度收入增速将有所回落。4月销售增速的回落已印证我们的判断。我们预计张裕2011年全年收入将达到62亿元以上,同比增长25%以上。

产品结构优化和费用率降低,利润增速有望超预期。公司已于去年12月及今年3月分别对白兰地和中高端葡萄酒提价8%和4-5%,平均1元/瓶提价幅度即可完全抵消2010年原材料成本上涨压力。公司力争将中档以上产品销售占比由2010年的60%提高到80%。今年公司在费用投入更为严格,全年广告费用增速低于收入增速。产品结构优化和费用率降低带动利润超预期增长。

估值与建议:公司2011年市盈率分别为26.4倍和21.3倍,属于可选消费品偏高端,公司二季度有望随白酒板块反弹而实现估值提升,我们仍维持“审慎推荐”的评级。