财富保卫战

　　《环球》杂志/何志成

　　保卫人民币，保卫我们每个企业和家庭的财产，需要客观地理解全球政治关系与经济本质以及为什么大国间必须保持密切的经济联系。

　　过去几个月，媒体关注的热点之一是汇率之争，是美联储的量化宽松。而未来媒体将关注的一个新热点，可能是全球经济开始纠正失衡现象，新兴市场经济国家与发达国家的货币政策开始分道扬镳。

　　对外升值，对内贬值

　　之所以有汇率之争，本质原因不是“货币战”，而是全球经济的确存在失衡现象。这种失衡不仅是发展速度的失衡，同时也表现为流动性失衡、真实购买力失衡。

　　怎么解释汇率的失衡？老百姓都能感觉到：为什么媒体上天天说西方国家在压人民币升值，而我们手中的人民币却在贬值呢？

　　其实，不仅是中国，几乎所有新兴市场经济国家，都普遍存在着本币对发达国家货币的升值压力很大，但其国内购买力却越来越贬值的经济现象。这种背离现象的典型表现是：一方面本币对美元、欧元、日元等西方国家货币大幅度升值，热钱不断地涌入，但却不敢或不能有效地阻止热钱的进入，更不敢大幅度升息，货币政策陷入两难；就在犹豫和纠结之时，通货膨胀以及资产泡沫又来了，资产的价格在“升值”，购买资产的货币却在贬值，这又是一种背离。

　　为了对抗通货膨胀，新兴市场经济国家纷纷被迫选择升息，以降低经济热度。发达国家恰恰相反，由于经济复苏乏力，利率政策近零也没有刺激作用，最后只能选择扩大所谓的量化宽松规模――由央行购买政府债券。但是，即使是这样，商业银行的消费贷款和企业贷款数字仍然徘徊在低位――说明没有人敢借钱，利率再低也没有人借。贷款没有人要，说明实体经济很冷，于是只能指望汇率再低一点，以取得相对竞争优势。于是汇率之争就愈演愈烈。

　　中国的情况在新兴市场国家中更加典型。近几年来，在人民币汇率不断升值的大背景下――已经升值25%以上，中国对流动性却长期处于饥渴状、依赖状。一方面是GDP的增长过度地依赖货币投放，一个GDP增量大约需要1.6个货币增量；另一方面，无论货币政策怎么强调“稳健”，市场都勒不住，稍微放一放，就是超宽松，流动性泛滥。我们的贷款利率虽然名义上很低，但那是对大型国有企业，真实的社会平均筹资成本却极高，多高的利率，也能找到客户，高利贷盛行。与此相对应的是，无论政府如何管制热钱的涌入，热钱仍然见缝就钻，到处能找到“缝”――爆炒一把。这种状况长期存在，必然将结构性通胀蔓延至全面通胀。

　　中国的问题在哪？是经济过热，发展速度太快。为什么我国提出要按照购买力平价，来考察中国经济的实际增长状况？为什么在G20峰会前中国央行提高存款准备金率？为什么中国央行会加息？为什么G20前后人民币汇率在加快升值？这一切都意味着，中国将主动地调整长期存在的经济过热现象。由于市场预期中国将开始紧缩，美元指数已经率先反应：自中国央行宣布将提高存款准备金率之后短短几天，美元指数已经反弹500点――当然也有欧元区债务危机再度爆发等原因。

　　预计未来几个月，中国央行一方面将加快人民币升值步伐，另一方面则会提前进入货币紧缩周期――回归货币环境正常化――就是收紧贷款规模，较大幅度地提高存贷款利率。

　　这两件事似乎是矛盾的，其实是一股劲。人民币对外升值，解决国际经济失衡问题；货币环境紧缩，则是解决对内经济长期失衡的问题。

　　货币政策转向

　　为什么人民币的国际购买力与国内购买力，会出现如此长期、严重的背离？

　　长期以来，由于中国不希望人民币过快升值，因此更不希望利息率高于欧美，我国央行一直强调，希望大国能够保持货币政策同步。而中国的经济热度与欧美国家完全是“冰火两重天”，货币政策同步，意味着人为地制造“洼地”，必将导致热钱涌入。为了对抗热钱，只能人为地压低人民币汇率，压低中国劳动者的劳动力价值，压低中国的物价指数，结果导致外贸顺差越来越大，热钱涌入导致外汇占款也越来越多，货币投放也越来越大。

　　同时，通胀风险在慢慢积累，不断地出现很多热点，热钱到处乱窜，想阻止热钱，但持续的经济热度和经济热点却导致热钱的疯狂追逐和广泛的“游击战”；由于人民币汇率较低，导致中国一线劳动者的劳动力价值被长期低估，劳动者收入低，物价就不能涨，于是只能严控农产品涨价，最终使长期积压的农产品价格大爆发，出现补涨、跳涨，终于使物价上涨幅度超出官方的容忍度。因此，货币政策需要转向。

　　中国的紧缩其实早在去年末已经开始，但很温和，4月中旬由于房地产市场暴涨，因此决定推出房地产新政，这是比较严厉的紧缩。但开始升息周期则是更严厉的紧缩，如果说房地产新政只是局部紧缩，而升息则是全面紧缩。未来的宏观经济政策目标，不仅是要降低房地产市场的热度，而且要降低绝大多数产业的热度，以及整个经济的热度。

　　中国政府在房地产市场价格的问题上已经没有了容忍度，对农产品价格上涨的容忍度则更低，这就是为什么要在11月再次提高存款准备金率，以及准备进入加息周期的原因。由于此前美联储推出了所谓第二轮量化宽松，使中国政府终于认清，不可能与美联储同步了，我们不能再跟着美国人玩“超宽松”了，必须分道扬镳。它玩它的超宽松，我们要立即紧缩。

　　虽然中美两国情况完全不同，但在中国央行决定紧缩后，美元却出现止跌迹象，说明追逐中国经济的一部分热钱失去投资方向，只能回流。这也证明，当中国经济降温预期增强后，热钱见缝“下蛆”的难度也增加了，由热钱推升的人民币升值压力反而减轻。因此，中国紧缩，人民币却暂缓了升值步伐。

　　相信未来，随着美国经济数据出现转好趋势，国际货币市场的走势将趋于稳定，全球经济失衡也会向好的方向调整，人民币升值压力会进一步减轻。

　　 对投资品市场的影响

　　货币政策转向是一个周期性现象，不可逆现象。即，一旦宣布对通货膨胀宣战，防止经济过热，连续加息就不可避免。为什么？按照经济学理论和很多国家的实践，一两次加息往往没有用，相反只会刺激通胀预期增强，导致企业和老百姓恐慌性储备增加，将使更多的商品出现轮番上涨。因此，当认识到必须对通货膨胀采取行动的时候，必须坚决，所谓坚决，不仅是连续地加息，配合其他紧缩措施，还要有不惜使经济大幅度减速也要将物价控制住的气魄。

　　与通胀作斗争，难以双赢。

　　首先，在加息预期形成后，物价还没有跌，资产市场必然先跌，最先反应的就是股市，随后还有房市。虽然中国的房地产市场已经开始下跌，但一旦加息，跌势将更猛烈。股价调整、房价调整，然后才是物价，物价是最顽固的，此起彼伏。这即是一个逻辑顺序，也有经济规律。由于加息意味着中国宏观经济政策重点的转移，不仅是防通胀，还有经济降温、GDP下调的潜台词。因此，股价的重心先下移(平均市盈率降低)，随着中国经济减速，大宗商品会下跌，而在物价下跌之后，黄金也会下跌。

　　对中国投资者影响最大的可能是股市，G20会议后，中国股市已经出现两次暴跌行情，下跌幅度超过300点。这是因为经济降温的预期，已经导致市场判断中国A股将全面地重新估值。如果中国央行选择加息，中国股市也会进入相对较长的调整期。

　　这样的调整会持续多久呢？中国经济的本质特征决定了任何调整都是温和的，世界经济也无法经受中国经济的剧烈调整。因此，人民币虽然需要升值，但却不可能大幅度升值，中国经济需要紧缩，但加息必须适可而止，经济减速也不可能到7%以下。因此，与通胀作斗争将长期化，通货膨胀率可能很长时间都在高位徘徊。

　　由于通胀顽固，经济热度不可能一下子消退，即使在调整趋势发生之后，我们仍会看到热钱加速流入中国。单纯看息差，由于中国加息，美国减息(量化宽松相当于减息75个基点)，息差加大，国际资本也将继续向中国转移。这些热钱到哪去？为了防止物价上涨，农产品市场将处处设防，为了防止房地产市场再度被热炒，中国将严格限制外资进入这个领域。于是，中国股市将成为热钱唯一的栖息地。由此我们会理解，为什么在G20峰会达成容许新兴市场经济国家进行适度资本管制的同时，周小川却提出了管理热钱需要“池子”的说法，用政策加上资金池来管制热钱。

　　还要明确地指出，一个更大的流动性之源正在形成。对全球经济失衡所做的调整包括人民币升值，而人民币升值意味着什么？意味着中国制造不再便宜，意味着中国劳动者的劳动力价值需要重估。从理论上说，人民币汇率的调整，意味着人民币国际购买力与国内购买力严重背离趋向的调整――人民币对外升值的前提必须是中国劳动力价值的整体重估。所谓劳动力价值重估，很大部分需要靠直接提高劳动者收入来实现，而劳动者收入提高肯定会引起社会成本的提高，形成成本推动的通货膨胀。

　　由于人民币升值可以转嫁通胀压力，因此在抗通胀的过程中政府会乐见人民币升值。人民币对外升值将引发中国制造涨价，这也是很多人意料之外的，它涉及我们对汇率本质的认识――汇率的本质就是各国劳动力价值的国际比较。过去人民币价值低估，实际是中国劳动者的劳动力价值低估，中国商品价格低估。未来，中国商品涨价，将引发全球市场对长期经济失衡的某种纠正。

　　可以预计，只要中国商品能够经受涨价，外贸顺差就不可能减少――卖的东西可能少了，但出口额却会增加。贸易顺差增加，资本管制继续，人民币被动增发还是不可避免，因此，流动性过剩并泛滥着将是长期的；同时，涨工资在2011年将成为潮流，这是新的流动性泛滥源泉，是新一轮通货膨胀的起因――由成本上升导致的流动性泛滥，将助推由货币多发、经济过热导致的流动性泛滥。

　　两股货币流汇集在一起，力量巨大，为了防止它们冲击实体经济，冲击商品物价，必须疏导，如何疏导，最终还得靠股市做池子，做泄洪区。因此分析，中国政府对股市泡沫的容忍度要提高，对物价上涨的容忍度也要适度地提高。

　　 汇率之争背景下如何理财

　　汇率之争对投资品市场的最大影响就是不确定性，而G20会议基本扫除了这种不确定性，国际市场的波动率会减轻――除非出现新的风险事件。预计美元暂时不会大幅度下跌，全球股市也会调整，但调整期会小于中国股市。

　　中国股市会震荡加剧，原因就是对宏观经济政策不确定性的担忧：人民币会逐步升值，却又不可能大幅度升值；货币政策会紧缩，但什么时候出现拐点，市场将永远是猜，因为不可能出现大幅度的升息举动；物价仍然会上涨，由此导致对连续紧缩的担忧――却仍然不见最后一只靴子下来。于是股市只能表现纠结。这种纠结就是震荡市。

　　在选股时，要逢低买入具有人民币资产低估的股票，通俗地说，就是选择市净率低的股，例如金融股、银行股，大工业股，然后是资源股。为什么？当我们明知人民币低估时，并非人民币的现实购买力低估，而是凝结在人民币资产中的中国劳动者的劳动力价值被低估，通俗地说，就是现在的劳动力价值与此前的劳动力价值相比高估，今天的单位劳动力时间无法创造过去同样劳动时间所能创造的劳动力价值。具体地说，在企业资产负债表上表示的资产原值需要用更多的人民币才能买到。这就是香港的热钱为什么要追逐中国的金融股的原因。

　　同样被低估的还有房地产股。但是，由于中国宏观经济政策趋向于紧缩，很多想买房子的人都在等待，未来房价还会进一步下跌――已经有多套房的人在年底前会考虑卖出，因此，不仅房地产市场不看好，房地产股前景也颇受怀疑。

　　说到理财，必须考虑很多收入较少、抗风险能力较弱的人群。对他们来说，贸然进入投资品市场很不宜。要学习的是如何花钱，如何省钱。在生活水平不下降的前提下少花钱是一门大学问，低收入者要学会网购、团购，等待商品打折时再买的方法。同时，政府也要特别关注这个群体，尤其是对退休职工，必须进行特殊补贴――因为他们的劳动力价值(交换)处在一个长期被低估的时代，而且已经凝结到过去形成的人民币资产中了。

　　汇率战给美国带来什么

　　《环球》杂志驻华盛顿记者/刘丽娜

　　美国之所以在二十国集团等多边机制中把汇率问题设置为主要议题，是其国内金融和经济形势发展现状使然。

　　当前美国的经济形势，可以概括为“两高一低”，即高赤字、高失业

　　和低增长。从美国国内来看，奥巴马政府拿不出什么“速效药”。挟国际储备货币的地位，美国在本轮危机后益发强调通过国际手段来促国内就业与发展，比如奥巴马上任以来一直高调推出口。

　　之所以强调出口，在于美国经济自身创造就业的能力有限，“无就业复苏”令美国经济决策者束手无策，通过宣扬通过出口来抢回由中国等国家夺走的就业，是美国政客的有效舆论宣示。

　　“与其说是汇率战或者货币战，不如说是就业战。”谈到近期汇率问题这一国际舆论热点，国际金融协会总裁查尔斯