被业界称为私募基金第一楼的深圳诺德中心27楼办公室，东方港湾投资管理有限公司总经理但斌14日接受了本报记者专访，这位被媒体誉为“私募大鳄”、“中国复制巴菲特最成功的人”、“中国私募基金四大天王之首”，管理着20多亿元资产，以善于选股并敢于长期重仓持有著称。

从技术分析转向价值投资

但斌如今是坚定的价值投资践行者，但早年他做了十年的技术分析投资。

但斌开始接触股票、学习投资始于１９９２年。１９９３年后，投资股票和国债期货，遭遇了四次重大挫折。投资方法逐渐由技术分析转向价值投资。

２００１年，在全球股灾背景下，但斌投资香港股市，抱定不求赚多赚少，只求不亏钱心理，买好行业中的好企业，投资收益接近五倍。２００４年，但斌与同伴钟兆民一起成立东方港湾投资管理有限公司，当时Ａ股市场处于漫长的熊市期，２００５年上证综指一度跌至９９８点，但斌凭借买进并长期持有的优质企业——贵州茅台、深赤湾、张裕Ａ、张裕Ｂ和云南白药等，在Ａ股市场的漫长熊市中，取得了不错的投资回报。到２００７年１０月沪综指高点时，但斌管理的资金达２０亿，实现了１８００％的投资收益率。２００８年百年一遇的金融海啸爆发，全球股票市场大幅暴跌，由于组合中与宏观经济密切相关的杠杆类行业——金融、地产比重过大，但斌管理的资产一度出现了较大跌幅……２００８年８月份，在全球金融海啸最艰难时刻，但斌与同伴在香港设立东方港湾马拉松中国基金，去年东方港湾马拉松中国基金收益率达１０５．１３％，在海外市场同类基金中名列前茅。目前，东方港湾资产的累计投资收益率在１２００％以上。

坚持价值投资尝到甜头

但斌认为，价值投资赚取超额收益的途径主要有两个：一个是靠企业持续成长带来财富；一个是在企业低估时买进赚钱。陪同企业由小到大一起成长是可以做到的，但企业低估却是较难认定和不可持续的。

但斌说，本杰明·格雷格姆、沃伦·巴菲特和菲利普·费雪尔等投资大师都把研究企业作为投资的出发点。有所不同的是，格雷格姆的价值概念（算账）和费雪尔的成长概念（好企业）是价值投资的基石，巴菲特是价值投资的坚定执行者。由于企业很难精确估值，单纯地算企业资产价值，忽略企业成长有很大的局限性。巴菲特承袭了格雷格姆和费雪尔的理论，又把二者有机地融合并发扬光大。巴菲特还有超越世人的眼光，可以在困境中看出前途所在。

但斌认为，如果巴菲特仅靠企业低估买进，是赚不了那么多钱的。现在公募基金、私募基金众多，寻找低估股票已经越来越难。买好行业中的好企业长期持有，是价值投资的重要一环。沃尔玛上市以来股价涨了１０００多倍，但有几个人买了并持有到今天？但斌透露，２００４年３０元左右买贵州茅台，２００４年６月买进张裕Ａ和张裕Ｂ（其中张裕Ａ已于２００６年卖出），２００６年十多元买进腾讯控股，重仓介入并坚持长期持有，陪同企业从小到大一起成长。目前，贵州茅台、张裕Ｂ投资收益近２０倍，腾讯控股投资回报逾１０倍。但斌称，买入贵州茅台看中的是品牌优势和提价能力；买入张裕的理由是红酒是酒类中发展最快的，张裕是红酒行业的龙头企业。相中腾讯控股则是公司独特的盈利模式和庞大的用户增值潜力。

凭借价值投资的长期持股策略，但斌在上一轮大牛市行情中，夺得２００７年度全国阳光私募业绩排名季军。

相中长线黑马的独门秘籍

但斌买贵州茅台和张裕Ｂ赚了近２０倍、买腾讯控股赚了１０倍，这是非常了不起的投资业绩，相中这些黑马的独门秘籍是什么？

但斌认为，买好行业中的优秀企业并长期持有，是赚取超额利润的关键。作为重大的长期投资，必须要很严格地筛选企业。“女怕嫁错郎，男怕入错行”。选对行业非常重要，非周期性行业最佳，将其放在中国大的经济格局中考量。其次是选行业中最优秀最杰出的企业，好企业要有一个广阔的市场，有很高的行业壁垒，能够活足够长的时间。第三是选对团队和价格。最后就是密切跟踪，在企业基本面没有发生大的改变前坚持持有。但斌将好股票比喻为王冠上的珍珠，“买王冠上的珍珠，让时间去证明”。但斌说，坚持是价值投资的核心，许多人买过好企业，但多数人拿不住。并戏称“守股比守寡还难”。有很多诱惑，别的股票涨了，自己的股票不涨；还有担心和恐惧。卖出只要几秒钟完成，很少有人能坚持。

但斌认为，价值投资是基于价值的投资，企业精确估值非常困难的。１９８２年至１９９４年美国企业获利的决定因素中，无法解释的变异因素占了４２．８９％。量化和定性的结合是判断企业未来发展前景的一个方法，定量的方法不是投资中最关键的，定性的东西才是。怎样看一个企业的长期竞争力，这个难度是比较大的。优秀的投资人是将二者有机结合，把握变异因素的能力（洞察力），可能是投资胜出的关键。

但斌举例说，有巨大潜力的行业有互联网、新能源等。互联网行业出现了许多超级牛股，微软、谷歌、百度、腾讯等，目前互联网行业处于爆发期。新能源行业目前还处于投资期，这么多资金进入这个行业是有道理的，但哪些企业最终能够胜出还要观察。

从错误中学习在挫折中坚持

东方港湾目前有多少个信托产品，近年各个产品的投资业绩数据，资产重点配置行业是什么？

但斌介绍，东方港湾目前有两个信托产品，一个是投资Ａ股的平安·东方港湾马拉松信托；另一个是投资港股的东方港湾马拉松中国基金。自东方港湾成立以来，在２００４年、２００５年、２００６年、２００７年取得了较好的投资收益，２００４年公司投资收益率为４４．５０％，同期上证综指下跌１５．４０％；２００５年公司投资收益率为３８．００％，同期上证综指下跌８．３４％；２００６年公司投资收益率为２３３．３５％，同期上证综指上涨１３０．４３％；２００７年平安·东方港湾马拉松信托收益率是７６．４％，同期上证综指上涨８２．６１％；但２００８年平安·东方港湾马拉松信托业绩下跌了６１．２８％，同期上证指数下跌了６５．３９％。

但斌坦承，２００８年，因为投资风格的问题，也由于组合中与宏观经济密切相关的杠杆类行业——金融、地产比重过大，导致公司在百年一遇，席卷全球的金融危机肆虐的２００８年遭遇到了前所未有的挑战，在一片愁云惨雾中，在最艰难的时刻，公司同仁没有失去信心和信念，而是从错误和失误中学习，在困境中坚信信仰，在挫折时坚持原则，在全球金融危机最深化的２００８年第３季度，迎难而上在香港设立了东方港湾马拉松中国基金。经过全体东方港湾同仁的努力，２００９年平安·东方港湾马拉松信托的净值由２００８年１２月３１日的６８．３４元，提升到２００９年１２月３１日的１１７．３０元，升幅达７１．６４％；东方港湾马拉松中国基金的净值由２００８年１２月３１日的８３５．９８港元，提升到２００９年１２月３１日的１７１４．８３港元，升幅达１０５．１３％。

但斌坦言，由于前几年对价值投资的理解不全面、不系统，有一些失误和教训。但斌认为，周期性行业企业适合波段操作，跨越周期的好行业中的好企业，长期持有将获得超额收益。

据他透露，目前东方港湾马拉松中国基金重仓非周期性行业，主要分布在互联网、消费、医药、医疗器械等行业；强周期性行业的仓位很轻。

投资心经

但斌的５次大挫折

最杰出的职业投资经理人，也难避免出现短期业绩波动。但斌坦言，自投资股市期市以来，包括２００８年这一次，共有５次重大挫折。１９９３年２月至９月，但斌投资股票小有斩获，５０万元本金一度升到了７０万元。有了一个很好的回报之后，一些朋友又凑了一些钱，本金加上盈利有２５０万元左右。１９９３年９月牛市接近尾声，听消息说深深房有大机会，就重仓投入了所有资金，无奈买入后天天下跌，结果本金也亏了一半，出来时只剩下了９０万元。

但斌回忆说，１９９５年做多国债期货是遭受的最大挫折。当时内地很多机构在做国债期货，便和朋友一起一路做多国债期货，起先是利润都赚了十多倍。天有不测风云，“３·２７”国债事件发生后，被强行交割、协议平仓，赚的钱几乎全部亏了回去。

但斌后来做过一些商品期货，玉米、大豆、橡胶等，稍微赚了一些，但风险非常大。但斌称，期货是风险对冲工具，而不是生财工具。不是职业高手，最好以保守角度参与期货交易。如今，但斌不参与一切金融衍生品交易。

从１９９５年到２０００年，但斌卷土重入股市当中，但几度起落最终以亏损收场。他在“华工科技”上下了重注，由于对这个行业不了解，对这个企业也没有研究透，投进的４０００多万元亏损很大。

今年Ａ股行情谨慎乐观

２０１０年Ａ股市场会怎么走？沪综指的运行区间大约是多少？后市主要看好哪些行业和公司？

对于２０１０年Ａ股市场行情，但斌依然谨慎乐观。

但斌表示，公司是靠挑选好企业取胜的机构，对市场波动不是太关注。由于今年有许多不确定性，刺激政策退出时机的把握，股指期货和融资融券对市场的影响，预计２０１０年Ａ股市场是震荡市，波动中枢在沪综指３５００点左右，向上可能触及４０００点整数关。今年看好行业主要有消费、医药医疗，科技类股票如果有比较大的增长，也可以看好。金融行业有估值优势，后市应该也有机会。一些小股票，又没有业绩增长潜力的股票，估值过高是风险最大的。另外，创业板某家企业如果破产倒闭了，股票退市了，创业板估值可能会回归到一个理性水平。

但斌语录

●价值投资赚取超额收益的途径主要有两个：一是靠企业持续成长带来财富；一个是在企业低估时买进赚钱。

●“守股比守寡还难”。别的股票涨了，自己的股票不涨；太多担心和恐惧。卖出只要几秒钟完成，很少有人能坚持。

●定量的方法不是投资中最关键的，定性的东西才是。

●周期性行业企业适合波段操作，跨越周期的好行业中的好企业，长期持有将有可能获得超额收益。

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