得利斯002330)的上市可谓刷新了业绩“变脸最快”的记录，上市前主营业务就已出现亏损，上市后交出的三份财务报告，几乎都可以用“糟糕”来形容。不管是2010年一季度、中期还是前三季度，抑或是全年的业绩，得利斯的净利润同比都出现了下滑。

上市前，得利斯还涉嫌隐瞒子公司亏损，至少错失三次披露实情的机会。对于业绩的迅速变脸，得利斯高管却将责任推到了会计上。公司保荐代表人民生证券张荣石也称是由于会计师事务所在关于吉林得利斯正式投产日期上理解的差别造成的。

不管怎样，将这样一个业绩连年下滑的公司推向资本市场，作为保荐人，民生证券脱离不了干系。事实上，2010年民生证券的保荐业务可谓节节攀升，也将更多的问题推向了资本市场。比如核心技术遭到质疑的新开源，发行市盈率高达138.46倍的星河生物300143)等等，这些公司能够成功进入资本市场，民生证券的包装功夫可谓“功不可没”。

得利斯：IPO前夜涉嫌掩盖亏损

问题一：上市前业绩就变脸

2010年1月6日，得利斯成功登陆中小板。4月初，公司公布了上市后的首份年报。让投资者惊讶的是，前三季度业绩靓丽的得利斯，全年业绩不仅没有同比大增，反而下滑了5%。也就是说，2009年4季度开始，得利斯业绩即出现亏损，亏了38.61万元。

招股书显示，2009年前三季度得利斯的业绩相当靓丽，公司已实现净利润6356.47万元，2008年整年公司也仅实现净利润6718.71万元。在投资者看来，2009年全年业绩实现大幅增长似乎已是不争的事实，不增反降的结果谁又能想到？投资者甚至有上当受骗的感觉，上市前就亏损，得利斯可谓是“史上变脸最快公司”。

上市后，这一尴尬的局面并没有得到改善，2010年整年的业绩都在连连下滑。2010年一季度，尽管控股子公司北京得利斯食品有限公司收到财政扶持资金22.64万元，但报告期内仅盈利2463.58万元，同比下滑28.89%。中期业绩下滑幅度加剧，上半年实现净利润3412.81万元，同比下滑31.94%；前三季度，业绩进一步下滑，实现净利润4003.15万元，同比下降37.02%，其中第三季度的下滑幅度高达56%。同时公司预计2010年度归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降幅度为30%-50%。

对于这样的业绩，投资者觉得甚为无奈。在四份财务报告中，得利斯均将业绩同比下滑的原因归结为子公司吉林得利斯亏损所致，在三季报中，公司还称，吉林得利斯生产没有达到预期，亏损较大。

问题二：涉嫌隐瞒子公司亏损

从2009年年报中披露的主要控股公司经营情况及业绩来看，吉林得利斯自去年9月投产后就亏损1027.82万元，对公司合并报表影响比例达到了-14.57%。但对于这一情况，公司在1月6日登陆中小板之前，并未向广大投资者进行披露。

此前有媒体采访获知，公司高管早就知道亏损，只是理解偏差，所以没有在上市前对投资者披露。也就是说，在去年年底发布招股说明书、网上路演推介、以及上市前的公告书中，早就知道亏损实情的得利斯均没有向投资者披露此事。直到2月26日发布业绩快报时，公司才第一次公告了吉林得利斯导致公司2009年业绩下滑的事实。

保荐人：都是会计的错

如果公司高管和保荐人在招股中均知道公司子公司亏损实情，却未对投资者披露，那么不管是得利斯还是保荐人民生证券均涉嫌在招股过程中欺诈投资者。然而公司及保荐代表人均将责任“推”到了会计师事务所身上。

保荐代表人民生证券张荣石对此曾表示，上述质疑存在较大误解，是因为得利斯与会计师事务所在关于吉林得利斯正式投产日期上理解的差别造成的。吉林得利斯正式投产日期为2009年12月26日，而会计师则是按照2009年9月6日开始计算正式投产日期的。

实际情况是，9月6日只是吉林得利斯试生产日期。由于当时恰逢第五届东北亚博览会在吉林召开，作为一个比较大的招商引资项目，吉林省对于吉林得利斯也特别关注。因此在吉林省领导参观吉林得利斯当日，公司通过生产线屠宰了500头猪进行试生产，并且在之后将屠宰后的500头猪卖掉。因此，会计师在编制年报时，就将这天作为正式投产日期。

张荣石称，因为刚开始投产不可能马上盈利，吉林得利斯按9月6日开始计算，当期出现较大亏损属于正常现象。据其透露，吉林得利斯被质疑的情况，也已经向监管机构进行了汇报。因为在招股时，并没有考虑到这种情况，这是在编制年报时才出现的这个问题。

资料显示，两份文件中的会计师事务所均是北京永拓会计师事务所有限责任公司。而当媒体致电招股说明书上公布的该会计师事务所电话时，却显示为空号。

民生证券：保荐项目“原形毕露”

2010年A股IPO全球“称冠”，上市公司募集到了大笔资金，券商投行们也赚得盆满钵满。在去年投行收入排名中，民生证券的表现也是相当耀眼。相关数据显示，2010年民生证券将3.34亿元的承销保荐收入纳入囊中，跻身前20名。

然而，在节节高升的业务收入背后，隐藏的却是民生证券保荐项目上市“夭折”的窘况。数据显示，自2007年以来，由民生证券经办的IPO项目有16家之多，但是有5家公司表决未通过或待表决，通过率仅为68.75%。不仅保荐项目通过率低，更让投资者侧目的是，民生证券保荐并成功过会的公司问题也是“层出不穷”。比如核心技术遭到质疑的新开源，还有因为高市盈率而造成股价与业绩严重脱节的星河生物，在民生证券精心“包装”之下，一个个保荐项目在经历了二级市场的洗礼后便原形毕露。

新开源：核心技术遭质疑

新开源(300109)是民生证券保荐的一个备受争议的项目，其“精美包装”的核心技术受到同行的质疑。新开源声称，公司通过研究开发投入和工艺技术改造，提高了产品质量，先后取得了ISO9001:2000认证、HACCP认证、Kosher认证，完成了美国FDA食品设施注册、欧洲化学品REACH预注册等市场准入。

但日前，相关媒体报道指，新开源的核心技术遭到质疑，上述认证都没有真正意义的技术含量，而“含金量”很高的欧盟COS认证，该公司并没有。国内生产PVP的龙头企业南杭化工有限公司的某人士表示，这个企业的认证问题很大。而新开源并没有ISO14000认证，这个是很重要的环保认证。

熟悉该行业的人士称，要出口到欧盟、美国，通过COS、GNP认证是不可或缺的，但博爱新开源都没有这些认证。而博爱新开源通过的Kosher认证和HACCP认证“根本没有任何技术含量，花点钱就可以搞定。”

“要想通过COS、GNP等严格认证，并不是花点钱就可以搞定的，因为欧盟、美国对药品要求非常高。”上述人士对记者表示。

记者还看到，博爱新开源的招股说明书还提及该公司完成了美国FDA食品设施注册，欧洲化学品REACH预注册等市场准入。对此，该人士称，只要是做PVP的企业都会去注册这个东西的，但能否通过就难说了。

不仅核心技术权威性遭到炮轰，新开源高毛利率也受同行质疑。招股书显示，2008年主营业务毛利率为28.23%，比2007年提高了3.52个百分点。2009年主营业务毛利率为30.17%，比2008年提高了1.94个百分点。2010年1～3月主营业务毛利率为34.82%，比2009年提高了4.65个百分点。

熟知该行业的人士对记者表示，高达30%的毛利率根本是不可能的。由于这几年原材料上涨，估计今年PVP行业很多企业都会亏损。据业内人士了解，行业平均毛利率能够达到5%到10%就已经很不错了，而净利润大都在5%以下。

一名不愿具名的新开源员工向记者表示，现在一年出货差不多仅千把吨，因为利润率已很低。“PVP现在不赚钱，毛利率也做不到那么高。国内做得比较好的就是南杭，他们有COS认证，但新开源暂时还没有。”

星河生物：股价已与基本面脱节

星河生物(300143)是民生证券炮制的一只高PE个股。这家生产蘑菇的上市公司，发行市盈率高达138.46倍，仅次于新研股份如此高的市盈率，民生证券的包装功夫可谓到了极致。虽说新股定价采用询价机制，但从实际操作过程和最终定价的结果可见，询价机构的报价范围往往离不开IPO主承销商所出具的研究报告。

上市首日该股收盘47.20元，四家机构共买入星河生物1.5亿元，12月13日又有一家机构买入500多万元，12月10日、17日和20日有大批券商营业部进入买入前五，在游资和机构的助推下，该股一路上扬，至12月23日该股达到最高价69.18元。按照申银万国给予其2010-2012年归全面摊薄EPS0.62/1.01/1.79元计算，明年的估值也高达69倍。

在其股价上扬的同时，券商们一致看好，认为2000-2008年国内食用菌产量年均复合增长率13.48%，目前食用菌年产量2020万吨，但人均日消费仅有42.5g；传统生产模式具有季节性，供货不稳定，质量不可控，工厂化模式必然成为未来国内食用菌生产的主流模式，成长空间巨大。

事实上，研究人员更看重该公司超募资金的用途。星河生物募投项目主要用于产能扩张和技术研发方面。据上述研究员表示，其调研反馈的消息是，虽产能要到后年才能释放，然而进入这个领域需要一定的技术门槛，但公司产品的生物转换率目前遭遇了一定瓶颈，要大幅提升不太可能。

另外，券商研究员普遍认为，星河生物目前接近56元的股价与公司的发展有些脱节了，机构们的追捧和唱多显然有些狂热。

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